原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

　　作者 | 田羽

　　2025年三季报的发布，彻底将片仔癀从神坛拉下。数据显示，公司营收同比下降11.93%，净利润同比下降20.74%，创下上市以来的最差业绩。过去十年，片仔癀的三季报几乎年年实现“双增长”，上一次营收和利润同时下滑还要追溯到2003年，且当时的降幅不足1%。

　　资本市场的反应冰冷而直接：片仔癀股价较最高点腰斩，市值蒸发2000亿元。在二级市场上，片仔癀的回收价从巅峰时期的1600元跌至500元左右，临期产品的回收价格更低。

　　曾与茅台并称“老登经济”双子星的片仔癀，如今与茅台一同陷入至暗时刻，成为难兄难弟。

　　年轻人不买账：神话破灭的背后片仔癀的神话建立在“稀缺+故事+情绪”的基础之上。作为商务部首批“中华老字号”，片仔癀与云南白药共享最高等级的“国家绝密级配方”，秘方保密期限为永久。其核心成分天然麝香产自国家一级保护动物林麝，资源极度稀缺。2005年起，片仔癀成为首批被批准使用天然麝香的药品之一，这一层“神秘光环”使其在资本市场备受追捧。

　　“超级牛散”王富济自2009年投入约1亿元重仓片仔癀，此后不断增持；著名投资人林园也多次公开强调片仔癀的垄断地位和奢侈品属性。2020至2021年间，公司市盈率一度高达160倍，市值逼近3000亿元，相较于2003年上市时的10亿元，涨幅近300倍。市场甚至赋予其“药茅”的称号，茅台和片仔癀一度被捆绑，形成“喝茅台前吃片仔癀护肝”的说法，“茅台+片仔癀”成为高端宴请场合的“标配”，更有烟酒店推出捆绑搭配，将一颗原本治肝的药抬上礼品与社交的神坛。

　　但转折点悄然来临，“茅台+片仔癀”从黄金组合变成了“难兄难弟”。截至2025年10月21日，片仔癀股价（前复权）由2021年中的473.05元跌至181元，跌幅超过6成；市值由接近3000亿元跌至1100亿元左右，蒸发了接近2000亿元。与此同时，茅台的日子也不好过，其股价由2342.64元的高位跌至1458.8元，跌幅接近40%。

　　片仔癀的问题不仅是市场冷却，更是故事已经讲不下去。与茅台类似，片仔癀是“老登经济”的图腾，品牌、渠道、营销精准绑定中老年男性的健康焦虑。高价背后，是那群愿意为“安心”买单的大叔大爷们。但年轻人不买账，他们追捧的是泡泡玛特这样的新符号。当情绪退潮、无人接盘，财报的数字变得冷冰冰。

　　2025年前三季度，片仔癀营收74.42亿元，同比下降11.93%；净利润21.29亿元，同比下降20.74%；扣非净利润18.91亿元，暴跌30.38%，创下上市以来最差三季报。

　　目前，片仔癀在天猫阿里健康大药房的售价为每粒760元，美团买药上的折后价为每粒685.62元，京东京喜自营官方店的售价降至每粒599元。二级市场上，2024年版片仔癀锭剂的回收价为450元-500元之间，过期或临期药品的回收价格更低，临期片仔癀锭剂回收价回落至400元。

　　雪上加霜的是高管异动。在三季报披露前夕，片仔癀发布公告称，总会计师杨海鹏辞职；两个月前，审计委员会委员赖文宁离任。业绩下行叠加人事异动，对资本市场来说，是最容易引发警觉的信号。

　　“是药不是神丹”：理性回归下的挑战在价值投资圈，流传着一句话：“巴菲特喜欢ROE在20%以上的公司。”不论真假，这个20%的标准，确实是许多价值投资者分析上市公司时的锚点。片仔癀曾完美踩中这条黄金线。公开数据显示，2022-2024年，片仔癀的ROE都在20%以上，分别为21.82%、20.91%、20.86%。但今年2025年，这条线断了。

　　上半年，片仔癀的ROE只有9.86%，按年化算已经在20%以下，前三季度也仅14.71%，较去年同期下降超4个百分点。从这个层面来看，虽说片仔癀和茅台算“难兄难弟”，但茅台的基本面数据还是很稳的。2025年上半年，茅台的ROE也有17.89%，全年有望在30%以上。这样一对比，片仔癀的基本面情况就显得更加刺眼。

　　用杜邦分析法拆解，片仔癀ROE下滑问题出在两头：销售净利率下滑、资产周转率放缓。用大白话来说，就是“卖得不好、赚得少”。

　　核心产品肝病用药片仔癀系列，前三季度营收38.8亿元，同比下滑9.41%，毛利率骤降近10个百分点。

　　整体毛利率首次跌破40%，创下10年来新低。这背后反映出巨大的成本压力。

　　片仔癀的配方决定了它的成本从来不可能低。麝香、牛黄、蛇胆、三七等药材个个名贵，其中天然牛黄被称为“药中黄金”，价格从2019年的约35万元/公斤飙升到2025年上半年的170万元/公斤。而天然麝香年产量仅500公斤，配额严格受限，价格近几年涨幅超过200%。

　　值得注意的是，面对高昂的成本，片仔癀过去最核心的对策是“提价”。自2003年上市以来，其系列产品累计提价超20次。片仔癀锭剂内销出厂价从2004年的125元/粒涨至2023年的600元/粒，终端零售价达760元/粒，累计提价幅度超四倍。2023年5月，公司将片仔癀锭剂价格从590元上调至760元。

　　现阶段，随着销售承压、成本高企，片仔癀会不会再用“涨价”这张牌，成为市场关注重点。然而，就算再涨价，可能也难再复制过去神勇，因为市场热度已经在降温。

　　在2021年最疯狂的时候，一粒片仔癀曾被炒到1600元，克价一度超过黄金。但到了2024年底，片仔癀的黄牛回收价已经跌到约500元/粒，临期产品甚至只剩350元。这意味着，即使片仔癀后续涨价，也失去了最锋利的放大器——市场接盘的热情。

　　更关键的是，炒作退潮之后，市场不得不重新面对一个被长期忽视的事实：片仔癀是药，不是理财产品，更不是保健神丹。正如国内权威肝病专家叶卫江教授指出，片仔癀是用来治病的药物，不是保健品，对于肝病的治疗，有严格的适应症，不是所有肝病患者都能吃，想吃着防病保健的更不可取。

　　当市场情绪退潮，理性回归药品本位，涨价这把“万能钥匙”，也彻底失去了魔力。更尖锐的问题是，如果连涨价都失灵了，片仔癀还有什么办法破局呢？

　　研发薄弱：第二增长曲线难寻面对增长焦虑，片仔癀开始频频出手投资。10月14日，公司以LP身份出资2亿元，参与设立规模10亿元的中金医疗基金，方向涵盖中医药、生物医药、医疗器械、日化美妆、康养等。这已是片仔癀半年内的第三次基金投资。

　　早在今年4月，片仔癀就以相同方式入股招盈基金，目标规模同样是10亿元，出资比例同样是2亿元；8月，又投了高鑫润信基金，继续下注。此外，片仔癀在2024年也出手设立产业投资基金。这足以反映出片仔癀有意通过资本纽带，绑定创新资源，为寻找新增长曲线做准备。

　　不过，冷静下来就会发现一个残酷事实，这些动作还停留在“战略布局”层面，距离真正变现增长曲线，还有很长一段路。而片仔癀过去几次“找新故事”的尝试，也几乎不算成功。

　　2021年，片仔癀推出安宫牛黄丸，希望丰富产品线。一开始市场反响不差，但2025年前三季度营收仅9343.57万元，同比暴跌65.2%。原因很直接，这不是片仔癀的独家地盘。据诚通证券，截至2025年，国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过120家。竞争激烈，意味着片仔癀的产品没有护城河。

　　另一头押注的美妆业务同样疲软，今年前三季度同比下滑超过20%。由此可见，片仔癀并没有靠跨界打出新爆点。

　　问题的根子，其实在于这家企业从未真正下定决心离开“保密配方”的舒适区。多年来，片仔癀靠着这味“武林秘籍”，不需要拼研发、不需要卷创新，只靠品牌溢价与稀缺性，就能轻松赚钱。

　　但只靠“配方”显然难以撑起第二增长曲线。要想真正实现业务多元化，必须走一条艰难但必须走的路——加大研发与创新投入。

　　而从财务数据看，它确实没有为创新付出足够成本。2022-2024年，片仔癀的研发费用率连3%都没碰到，分别只有2.65%、2.31%、2.5%，2025年前三季度为2.42%。即便在中药这个“研发传统偏弱”的行业里，片仔癀的研发费用率依然低于行业中位数。

　　这对一家市值千亿的头部企业来说，无疑是一种“战略性偷懒”。

　　当“老登经济”的红利退去，而研发投入又难以支撑真正的创新突破，留给片仔癀的，只剩一个残酷的现实：故事讲完了，神话也该谢幕了。

　　参考资料：

　　贝壳社《被遗忘的“药茅”》

　　界面新闻《片仔癀的“业绩神话”破了》

　　创业资本汇《片仔癀再做LP，这次投了中金资本》

　　凤凰网财经公司研究院《千亿市值蒸发，谁还买760元一粒的片仔癀？》