在港股上市热潮中，一家深耕鱼油领域四十余年的山东企业正式向资本市场发起冲刺。近日，禹王生物向港交所递交招股书，这家手握全球8.1%食品级精制鱼油市场份额的龙头企业，有望成为"中国鱼油第一股"。

　　两代人接力：从大豆蛋白到全球鱼油龙头

　　禹王生物的产业版图始于1979年。创始人刘锡潜凭借"502胶粘剂"国家发明奖技术背景，敏锐捕捉到大豆组织蛋白（人造肉）的市场机遇，带领团队攻克设备设计难题，建成国内首条大豆蛋白工业化生产线。这项突破不仅填补技术空白，更解决了当时国民蛋白质摄入不足的痛点，为企业积累下第一桶金与技术基因。

　　1994年，已获称"中国非转基因大豆之父"的刘锡潜将目光投向营养补充剂领域，与美国企业合资成立禹王制药，推出国民级鱼油品牌"忘不了3A脑营养胶丸"。精准定位学生健脑市场的产品策略，使该品牌成为90后群体的集体记忆。1999年，企业成为国内首家DHA/EPA标准品生产商，主导制定《保健食品功能食品原料目录——鱼油》行业标准，奠定行业话语权。

　　全球化征程始于2005年。禹王生物鱼油产品首次出口加拿大，随后突破美国、欧洲市场，成为多个国际膳食补充剂品牌的隐形供应商。至2010年，其精制鱼油年产能达10,000吨，产品覆盖60余个国家和地区。2015年二代掌门人刘汝萃接棒后，战略重心转向海外代工，凭借产能优势承接国际大单，2022-2024年净利润实现翻倍增长。

　　IPO前夜：资本运作与隐忧并存

　　为冲刺港股，禹王生物2025年完成关键资本布局：引入北美大客户Velantra作为战略投资者，后者持股15%既打开北美市场通道，又为国际化实力背书。但招股书暴露的商业模式脆弱性不容忽视：

　　1. 原材料命门：2022-2025年上半年，原材料采购成本占销售成本近90%，核心原料毛鱼油90%依赖秘鲁进口且无长期合约。2025年上半年毛鱼油价格剧烈波动，导致企业陷入"高买低卖"困境，高纯度产品价格近乎腰斩。

　　2. 渠道失控风险：同期，第三方贸易商贡献超50%营收，企业为维系客户将付款周期从30天延长至45天，应收账款风险攀升。产品结构单一问题突出，98%营收依赖精制鱼油，药品与保健品业务几乎可忽略不计。

　　3. 政策双重夹击：国内政府补助减少削弱利润缓冲，美国市场则面临关税政策波动风险。2025年4月曾出现125%惩罚性关税案例，若政策收紧将冲击北美业务。

　　对标国际：转型路上的破局点

　　与国内竞品欣美加（研发投入占比6.2%、持有30余项专利）相比，禹王生物研发投入明显不足。国际巨头斯维诗通过跨境电商与线下直营掌控80%销售渠道，毛利率达58%；跨界者福雅安依托新华制药渠道，直营收入占比60%。这些案例揭示：鱼油行业已从规模竞争转向价值竞争。

　　行业周期变化加剧转型压力。2020年后全球鱼油市场增速放缓，未来五年预期增速仅7.9%。头部企业纷纷布局高利润赛道：母婴专用鱼油、医药级鱼油、益生菌复合产品等，而禹王生物仍依赖大众款产品走量。

　　募资用途：补短板与缓压力并举

　　招股书显示，IPO募资将重点投向三大领域：

　　供应链建设：在秘鲁设立海外采购基地，锁定长期毛鱼油供应渠道重构：三年内组建欧美直营团队，降低贸易商依赖研发突破：进军医药级鱼油领域，开发母婴、宠物专用产品财务压力迫在眉睫。2024年资产负债率超90%，2025年上半年流动负债净额达千万级。值得关注的是，企业在高负债状态下仍向实控人家族分红3亿余元，引发市场质疑。

　　转型参照：立讯精密的启示

　　市场将禹王生物与"技术打底+垂直整合+全球布局"的立讯精密对比。后者近三年研发投入超200亿元，持有6000余项专利，通过29国100余个基地实现全球协同。对禹王而言，技术突破需聚焦鱼油提纯工艺升级，供应链整合可借鉴大豆业务海外建厂经验，但研发短板与实控家族高持股比例或制约并购扩张。

　　机遇与挑战并存

　　在"健康中国2030"政策推动下，国内鱼油需求年均增长显著，全球近六成人口存在Omega-3摄入不足问题，市场空间广阔。禹王生物作为全球份额领先的龙头企业，在港股市场具有稀缺性价值。

　　然而，高负债、分红争议、内控缺陷等问题可能导致估值折价。从规模领先到价值领先的转型，不仅是上市后的首要课题，更是决定企业能否穿越行业周期的关键战役。这场二次创业的成败，或将重塑全球鱼油产业格局。