来源 | 氨基观察

　　作者 | 蔡九

　　进入2024年下半年，市场对荣昌生物的争议已彻底扭转。每一次财报发布，都让市场看到公司发展的确定性与想象力在不断积累。最新披露的三季报再次印证了这一点：收入延续高增长，亏损持续收窄，高效的运营体系与过硬的产品实力，正推动公司财务模型持续向好。

　　荣昌生物更像一位长跑型选手——前期稳步蓄力，后期加速冲刺。三季报的数据不仅佐证了这一点，更预示着其积蓄力量、逐步发力的故事将在未来持续演绎，且愈发精彩。

　　01 财务模型持续优化，盈利能力显著增强积极的财务模型是市场对荣昌生物信心增强的核心来源。前三季度，公司实现营收17.2亿元，同比增长42.3%；若聚焦季度维度，营收始终保持环比增长态势，第三季度营收达6.2亿元，环比增长8.7%，这一节奏让市场清晰看到其业绩的可持续性。

　　在收入大幅增长的同时，公司依托高效的运营体系，盈利能力同步增强，核心体现在“毛利率提升”与“费用率优化”的双向发力：

　　毛利率持续走高：第三季度毛利率达84.6%，较去年同期提升2.5个百分点，产品盈利空间进一步扩大。费用管控成效显著：销售费用率连续季度下降，第三季度为47.7%，较第二季度的48.1%继续收窄；前三季度综合销售费用率降至47.8%，较去年同期的51.5%下降3.7个百分点。

　　此外，受益于BD合作推进，泰它西普海外临床试验费用及相关支出优化，研发费用实现环比下降；管理费用也同步收缩，前三季度为2.16亿元，较去年同期的2.35亿元减少近0.2亿元。收入端增长叠加费用端严控，直接推动亏损额季度逐步收窄——第三季度净亏损已降至1.01亿元，距离单季度盈利越来越近。

　　值得注意的是，今年公司完成的两笔BD因会计准则原因未计入收入和利润，但管理层在三季报电话会议上预计，第四季度将确认相关收入，盈利概率大幅提升。此外，公司账上现金储备达14.5亿元，叠加充足的贷款授信额度，为后续发展提供了坚实的资金保障。

　　02 泰它西普全力冲刺，新适应症打开增长空间除了财务层面的信心，市场对荣昌生物的期待更多源自产品端的积极进展。作为自免领域明星产品，泰它西普是公司收入的主要来源之一，第三季度表现呈现冲刺加速态势：

　　收入同比、环比大幅增长：第三季度收入3.8亿元，环比增幅超10%。系统性红斑狼疮（SLE）新诊断患者几乎都在使用泰它西普；今年5月获批的重症肌无力（MG）适应症加速放量，下半年销量较上半年翻倍，后续增量值得期待。研究成果持续落地：第三季度，泰它西普针对干燥综合征、IgA肾病的上市申请相继获正式受理，且临床数据表现优异。

　　例如，在干燥综合征治疗领域，泰它西普展现出BIC潜力。研究显示，其中国3期临床试验取得积极的48周结果，第24周即达到主要终点与所有次要终点。数据层面，核心评估指标欧洲抗风湿病联盟干燥综合征疾病活动指数（ESSDAI）显示，第24周时160mg剂量组、80mg剂量组、安慰剂组分别下降4.4分、3.0分、0.6分；第48周时分别下降4.6分、3.2分、0.4分，体现出系统性疾病活动度的持续、剂量依赖性改善，具有目前已公布的干燥综合征3期临床研究中最佳疗效的潜力。

　　同时，泰它西普治疗IgA肾病的效果也十分优异。研究结果显示，与安慰剂组相比，泰它西普组患者治疗39周时，24小时尿蛋白肌酐比值（UPCR）降低55%（P<0.0001），且耐受性与安全性良好。UPCR是全球公认的、用于监管批准的IgA肾病疾病活动度评估客观终点，目前泰它西普展现的数据，在非头对头情况下，属同类最优数据之一。

　　日前，泰它西普治疗重症肌无力的中国3期临床研究48周结果在全美神经肌肉疾病协会（AANEM）重磅发布，进一步打开其市场天花板。该研究分为两个阶段，24周双盲治疗期结束后，所有患者进入为期24周的开放标签扩展（OLE）阶段，此前接受安慰剂的患者转为接受泰它西普240mg治疗。今年4月举行的2025年美国学会年会上，荣昌生物已公布该研究24周双盲治疗期的数据，佐证了泰它西普在该领域安全性好、起效快、缓解程度深等综合优势。本次大会公布的24-48周OLE阶段关键结果，进一步印证其“持续有效、长期获益”的特点。在非头对头情况下，泰它西普治疗重症肌无力的长期疗效，优于其他生物制剂，且安全性更优。

　　一系列积极的临床结果公布，预示着泰它西普的新增量即将到来。目前，其干燥综合征、IgA肾病适应症已在国内申报上市。根据弗若斯特沙利文测算，国内IgA肾病患者超230万名，这一庞大患者群体存在巨大未被满足的临床需求；中国干燥综合征患病率为0.3%-0.7%，且呈上升趋势。上述适应症均具备患者需求规模大、有效治疗手段稀缺的特点，泰它西普成为新治疗选择后所对应的增量明确。

　　管理层在电话会议中透露，泰它西普针对更多自免疾病的新适应症的3期临床试验正在启动，将为未来带来更大增长空间。总体来看，作为一款广谱自免治疗药物，泰它西普的爆发力已经足够惊人，但成长才刚刚开始。

　　03 维迪西妥单抗：稳中求进，差异化优势凸显作为国内ADC领域最具竞争力的企业之一，荣昌生物已获批的HER2 ADC药物维迪西妥单抗，凭借“稳”与“进”的双重表现，为未来业绩增长提供了更强动力。

　　“稳”体现在安全性与适应症差异化优势：三季报电话会议中，管理层表示，得益于围手术期等适应症的推动，维迪西妥单抗三季度销售额同比、环比均实现增长。第三季度收入达到2.4亿元，前三季度累计达到6.8亿元。例如，其用于HER2阳性且伴有肝转移的乳腺癌适应症，于上半年获批，是国内唯一获批该适应症的HER2 ADC药物，将成为又一增量来源。此外，公司明确表示会积极参与2025年医保谈判，为2026年药物继续放量奠定基础。“进”体现在差异化探索与临床数据突破：日前的ESMO大会上，维迪西妥单抗的临床数据惊艳全场。其公布的“维迪西妥单抗联用PD-1抑制剂”方案，以13.1个月的无进展生存期（PFS）和31.5个月的总生存期（OS），建立了尿路上皮癌一线治疗的中国标准，为HER2表达的患者群体，提供了兼顾疗效和安全性的差异化疗法。荣昌生物预计，该适应症将于2026年年中获批。疗效、安全性叠加价格优势（仅为“EV+K药”方案的三分之一），意味着其在该适应症的中国市场将极具竞争力。除维迪西妥单抗外，荣昌生物在肿瘤领域的整体布局也呈现“进”的姿态：

　　新靶点、新载荷的ADC药物加速落地：除CLDN18.2 ADC、MSLN ADC等市场已熟知的增量品种外，搭载新一代偶联技术与载荷的RC278正处于剂量爬坡阶段，形成多靶点布局，广泛满足实体瘤的治疗需求。其他形式的管线持续扩充：例如PD-1/VEGF双抗RC148，ESMO大会公布其联合RC118治疗二线胃癌的PFS达8个月，安全性优异，竞争力已凸显。目前，其单药及联合化疗治疗非小细胞肺癌的数据仍在随访中，一线联合化疗2期临床试验已完成入组，正计划启动3期临床。更重要的是，荣昌生物ADC+IO协同开始形成，可覆盖多适应症、多线治疗场景，进一步提升公司综合竞争力。鉴于维迪西妥单抗已实现从研发到商业化的闭环，且积累了成熟经验，我们有理由相信，荣昌生物在肿瘤领域的布局将持续释放潜力，未来表现值得期待。

　　04 总结：长期主义者的突破与未来投资宗师巴菲特曾说，优秀的投资人应是“长期主义”者，摒弃投机行为。这一准则对创业者同样适用，对于研发周期长、投入大、风险高的创新药创业者而言，更是不可或缺的底层逻辑。荣昌生物的实践便是最佳佐证。

　　过去，受创新药“研发在前、产出在后”特点的影响，市场对荣昌生物不乏争议，例如对其产品力的质疑、对商业化盈利节点的讨论等。但荣昌生物始终以突出的底层研发能力、高效的经营表现回应这一切。

　　最终，泰它西普不仅在国内推进顺利，其针对IgA肾病、干燥综合征等适应症的临床研究也相继成功，持续打开成长空间，同时为国际化布局奠定基础；维迪西妥亦是如此，凭借坚定的差异化发展路径，有望冲击年销售额10亿元大关，且在辉瑞推动下的海外临床进展超预期，一线联合PD-1抑制剂的3期临床试验入组明显提速。此外，荣昌生物的布局不止于ADC，ADC与IO的管线矩阵合力正逐步形成。

　　历经数年穿越行业寒冬，如今的荣昌生物不仅财务状况愈发稳健，发展想象空间也在持续拓宽。对于接下来的每一份财报，市场有理由相信，其仍将进一步强化投资者对公司的信心。

　　当前，创新药行情正处于震荡期，市场波动加剧。荣昌生物的案例提醒我们，无论行业环境如何变化，那些“深耕细作”、坚守长期主义的公司，终将能在行业周期中站稳脚跟、实现突破。