来源 |健识局作者 |方涛之

　　荣昌生物，用实际行动兑现了年初的承诺。

　　今年年初，荣昌生物管理层向市场立下军令状：2024年销售收入增长目标设定为30%以上。随着10月30日三季报的发布，这一目标已无悬念——前三季度营收达17.2亿元，同比增长42.3%，增速远超预期。

　　财务数据显示，荣昌生物正加速迈向盈亏平衡。前三季度亏损额同比收窄48.6%，其中第三季度单季亏损仅1.01亿元，减亏力度超出市场预期。公司销售费用率和管理费用持续下降，毛利率稳定在80%以上。若按当前趋势运营，仅凭产品销售收入，荣昌生物有望在短期内实现扭亏。更值得关注的是，公司今年达成的两笔BD交易首付款共计约5.5亿元尚未计入报表，这意味着其2025年大幅减亏、2026年实现盈亏平衡、2027年步入盈利的承诺可能过于保守。

　　荣昌生物的商业化路径与百济神州高度相似：围绕核心产品持续开发，挖掘商业化潜力。从目前的表现来看，它有望成为第二家成功穿越周期的创新药企。

　　1、泰它西普：自免领域的“潜力大药”

　　荣昌生物的两款核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗，均以“全球首创”或“国内首个”的标签进入市场。泰它西普是全球首个BLyS/APRIL双靶点生物制剂，用于治疗B细胞介导的自身免疫疾病；维迪西妥单抗则是中国首个上市的国产ADC药物。但市场最终看重的还是业绩表现。

　　泰它西普已获批系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）、类风湿性关节炎（RA）三项适应症，其中重症肌无力适应症于今年5月刚刚获批。尽管重症肌无力属于罕见病，但其患者基数庞大——国内约有22万人，市场规模可观。

　　对比同类产品，Argenx公司的艾加莫德在重症肌无力治疗领域表现突出。2021年12月在美国获批上市后，2024年前三季度销售额已达28.7亿美元；再鼎医药引进的艾加莫德在中国市场也表现强劲，2024年销售额接近7亿元人民币。然而，艾加莫德作用于疾病治疗的下游环节，无法清除抗体产生源头，存在疾病波动或停药后反弹的风险。泰它西普则直击致病性抗体产生的上游，作用范围更广、疗效更强。

　　三期临床数据显示，泰它西普治疗24周后，重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）改善≥3分的患者比例高达98.1%，远超艾加莫德的临床数据；治疗48周后，MG-ADL评分改善≥2分的患者比例达100%，平均改善7.5分，进一步验证了其作为全球重症肌无力治疗领域“同类最佳”疗法的潜力。资本市场因此对泰它西普寄予厚望。

　　泰它西普的适应症布局仍在持续扩展。最近两个月，其干燥综合征（SS）和IgA肾病（IgAN）适应症先后获上市受理。目前，全球范围内尚无治疗干燥综合征的生物制剂获批，泰它西普有望填补这一空白；而IgA肾病领域则是一个催生“重磅药物”的赛道——中国成人患者超过220万人，2023年云顶新耀的对因药物“耐赋康”上市后迅速放量，2024年1-9月销售额接近10亿元。

　　泰它西普正以“一品多战”的姿态，对标多家biotech的核心产品。其胜出的底气来自两方面：一是独特作用机制带来的优异疗效和安全性数据；二是荣昌生物已组建约900人的商业化销售团队，为市场拓展提供了坚实保障。

　　泰它西普的潜力远未释放。荣昌生物还在开展眼肌型重症肌无力和结缔组织病相关间质性肺炎的三期临床。随着更多适应症的获批，泰它西普有望成为自免领域的国产“大药”，其市场天花板究竟有多高，仍需时间验证，但已足够令人期待。

　　2、财务改善：从“资金紧张”到“盈利在望”

　　核心产品销售的改善，直接推动了荣昌生物财务结构的优化。

　　去年，市场上曾流传关于荣昌生物现金流紧张的传闻，公司管理层多次回应称资金充足，但账面上的研发、产能建设和销售三重支出压力确实存在。然而，随着产品销售的起步，这些问题迎刃而解。

　　2024年一季度，荣昌生物的销售费用率高达56.96%，但到第三季度已降至47.7%。

　　销售费用率是创新药企的关键财务指标。许多药企在研发阶段靠融资支撑，但在商业化阶段因销售费用高企而陷入困境。国内biotech的销售费用率通常在35%-50%之间，降至这一区间意味着公司具备盈利潜力。2024财年，百济神州的销售费用率降至41.4%后，才敢宣布“即将盈利”；如今，荣昌生物也迈过了这道“生死线”。

　　更值得关注的是，荣昌生物的财务指标仍有改善空间。今年前三季度，公司研发投入累计8.9亿元，同比下降22.8%，原因之一是泰它西普实现海外授权后，合作方承担了部分海外临床费用，为荣昌节省了大量开支。

　　可以确定的是：荣昌生物已度过创新药上市的市场导入期，在市场拓展和费用控制之间找到了平衡点。

　　健识局注意到，荣昌生物的研发管线也在持续优化。除加大已上市药品的适应症拓展外，公司正在加速推进PD-1/VEGF双抗RC148的临床进度，同时新型ADC药物RC278、双抗ADC药物RC288等也在紧锣密鼓地推进中。

　　通过实际行动，荣昌生物已化解了投资者对其盈利能力的质疑。

　　3、长期主义：穿越创新药周期的底气

　　由于会计准则原因，荣昌生物的三季报未计入BD首付款，这一安排反而契合了当前资本市场的偏好。

　　今年9月以来，医药圈流行一种观点：资本市场对BD交易“脱敏”了。几起大型BD交易未能激起市场反应，相关公司股价不涨反跌。BD从“估值神器”快速贬值，表明行业和市场已不再满足于短期爆发式增长，而是更追求稳定的长期效益。

　　BD交易可以加速价值实现，但无法替代企业自身的研发和商业化能力。由BD驱动的股价短期波动只是涟漪，聚焦临床未满足需求、扎实的数据和产品才是推动创新药企穿越周期的核心动力。

　　资本市场的这一转变，在中国医药行业实属罕见。

　　荣昌生物是最早将BD概念引入资本市场的创新药企之一，也是最早从估值虚幻中清醒过来的企业之一。公司选择对泰它西普和维迪西妥单抗进行持续深入开发，而非追逐GLP-1等热门品种，展现了其研发定力。

　　这种定力在泰它西普的发展轨迹中体现得淋漓尽致。作为荣昌生物自免领域的核心产品，泰它西普未走“蹭热门、炒概念”的捷径，而是用数年时间打磨临床证据。2024年10月16日，泰它西普治疗系统性红斑狼疮的中国Ⅲ期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。据了解，目前国内新增成人系统性红斑狼疮患者使用的生物制剂几乎均为泰它西普。

　　一个核心品种已足以让荣昌生物在市场中占据一席之地，更何况公司还拥有HER2 ADC、PD-1/VEGF、VEGF/FGF等极具竞争力的在研品种，每一个都有潜力成为所在治疗领域的标杆。

　　在资本浮躁的时代，荣昌生物用行动证明：真正的创新者不会为短期业绩偏离航向，他们的目光始终聚焦于临床未满足需求，以“长期主义”穿越创新药周期。