2025年三季报揭晓，伊利股份交出一份营收微增、净利下滑的成绩单。主业液体乳持续承压，奶粉与冷饮业务成为增长亮点，但在消费疲软与人口红利消退的背景下，行业周期反转的拐点仍难以预判。投资者面临抉择：是坚守等待反转，还是重新审视这家“白马股”的成长逻辑？

　　三季报核心数据：增收不增利成常态

　　10月30日晚间，伊利股份发布2025年三季报。数据显示，公司前三季度实现营业收入905.64亿元，同比增长1.71%；归母净利润为104.26亿元，同比下降4.07%。这一“增收不增利”的表现，已成为近年来伊利的固定剧本。

　　更值得关注的是增长节奏的放缓：一季度营收增速1.46%，二季度反弹至5.77%，但第三季度营业收入285.63亿元，同比下滑1.63%，再度转负。这打破了市场对“消费复苏带动乳品回暖”的期待，也表明伊利的经营周期尚未迎来真正意义上的反转。

　　分红方案：高分红能否持续？

　　与财报一同披露的，还有一份颇具意味的分红方案：2025年中期利润分配预案为每股派现0.48元（含税），合计拟派现约30.36亿元。以前三季度104.26亿元的净利润计算，此次分红占归母净利润比例达29.12%。公司管理层在业绩说明会上表示，未来几年分红率水平希望不低于70%，且随着利润提升，分红额有望继续增长。

　　对依赖股息收益的中小投资者而言，这份“真金白银”的回报无疑是一剂强心针。然而，当公司利润增长持续承压，高分红能否持续？这是投资者必须思考的问题。

　　业务结构性分化：液体乳承压，奶粉冷饮成亮点

　　分业务板块看，液体乳无疑是拖累伊利整体业绩的主因。今年前三季度，液体乳业务总收入为549.4亿元，同比下降4.5%，其中第三季度收入为188.1亿元，同比下滑约8.7%。在业绩说明会上，伊利管理层坦承，三季度液奶业务在销量和产品结构上均有所下滑，当前消费市场需求尚未明显回暖，终端动销依然偏弱。

　　但液体乳的承压并非短期现象，而是行业周期与公司自身结构转型双重作用的结果。近年来，伊利持续推进多元化战略布局，试图摆脱对单一品类的依赖。从产品结构演变来看，2020年液体乳业务贡献了公司78.86%的营收和74.66%的净利，到2024年这一比例已分别降至65%和59.43%；2025年前三季报数据进一步显示，液体乳营收占比已下滑至61.31%。

　　尽管结构调整是公司主动为之，但面对液体乳收入的持续下滑，伊利并未被动应对。2025年以来，公司从产品创新、渠道拓展等多维度发力破局：推出“优酸乳”嚼柠檬、开创“轻乳果汁饮品”这一全新子品类，加大液态奶冷柜投放，三季度上线常温短保新品“经典鲜活纯牛奶”，通过高端化、差异化策略重塑液奶产品矩阵。

　　相较于液体乳的疲软，奶粉及奶制品板块的强劲增长成为本次三季报的最大亮点。公司经营数据显示，前三季度该板块实现营收242.61亿元，同比增长13.74%；其中第三季度实现收入76.83亿元，同比增幅高达12.65%。管理层指出，这一成绩源于过去几年在品牌建设、产品创新与渠道深耕上的持续投入。

　　冷饮业务的表现同样可圈可点。得益于去年以来的渠道调整与产品创新，今年前三季度冷饮板块实现营业收入94.28亿元，同比增长13%，第三季度单季收入11.99亿元，同比增长17.35%。与此同时，冷饮业务的国际化也取得突破性进展——在泰国，收购的Creo品牌已跻身当地市场前三；在印尼，自建的Joyday品牌成功进入市场第一梯队。

　　资本市场如何看待？行业周期反转待何时？

　　业绩公布次日，伊利股价冲高回落，这一市场反应似乎预示着资本市场对这份财报并未给予积极认可。拉长时间维度观察，自去年10月冲击30元股价大关失败后，伊利近一年来始终在这一关键点位下方震荡徘徊，股价表现与公司过往的行业龙头地位形成一定反差。

　　从乳制品行业基本面来看，目前原奶依然属于产能过剩的情况，并未触底。根据华泰证券的数据，2024年我国原奶供给过剩636万吨，占总供给的比例为13%，预计2026年重回供需平衡。但对于乳制品行业周期来说，原奶供需平衡仅是基础前提，真正决定行业能否实现实质性反转的关键，还在于下游需求端的复苏力度。

　　根据国家统计局公布的数据显示，2025年1-9月我国乳制品产量累计为2197.9万吨，同比减少0.5%，其中9月份乳制品产量为276.2万吨，同比减少0.1%。尽管较2024年全年降幅有所收窄，但产量连续多季度同比下滑，反映出终端消费动能依然不足。

　　更值得警惕的是，行业已进入“供给领涨”的新阶段。国家奶牛产业技术体系副首席刘长全指出：未来几年，乳制品消费需求的自然增长率预计维持在2%-3%区间，而生产端增速却持续保持在6%-7%的高位。这意味着，供给过剩的压力将在长期持续存在，行业或将告别过去高毛利、高增长的“黄金时代”，步入低速增长与激烈竞争并存的新常态。

　　而在消费信心疲软之外，一个更为深远的挑战正浮出水面：中国人口结构的根本性转变。中邮证券在2024年发布的一份深度研报中明确指出，2022年以来奶类消费持续疲弱的重要影响因素之一，正是人口红利的消退。“2016年生育高峰过后，我国新生人口逐年下降。人口红利消失，直接影响了乳品市场的规模和增长速度预期”

　　联合国《2024年世界人口展望》的预测更为严峻：到2050年，中国的人口会缩到12.6亿，而到了2100年，将降到6.33亿。人口的持续下降，对消费品的影响不言而喻，而且对伊利而言，其核心业务之一的婴幼儿奶粉市场将首当其冲。出生率的持续走低，意味着奶粉市场的长期容量面临萎缩，这无疑动摇了市场对其“第二增长曲线”的长期想象空间。

　　伊利未来：静待周期反转

　　伊利股份2017年11月-2025年11月股价走势 图源东方财富

　　尽管业绩增长放缓，资本市场表现低迷，但伊利对未来充满自信：“我们有信心，随着原来价格趋于稳定，消费需求逐步回暖，以及公司自身产品结构与渠道健康的持续改善，伊利将率先受益于行业拐点的出现”。只是不知，这行业拐点究竟何时出现？