本文来自微信公众号：划重点KeyPoints，作者：常远，编辑：重点君，原文标题：《小马、文远同时回港上市，但楼天成和韩旭都还没赢》，题图来自：视觉中国（文远知行CEO韩旭在港交所庆祝挂牌）

　　核心观点： 1. 文远知行与小马智行港股上市后，商业模式仍依赖项目订单，未形成可持续的C端服务收入。 2. Robotaxi竞争壁垒在于政策准入、成本控制与商业化闭环能力，技术领先并非唯一决定因素。 3. 面对L2++智驾普及压力，L4玩家需在2026年前证明独特价值，否则将被边缘化。

　　2025年的中国自动驾驶行业，正经历着冰火两重天的考验。一方面，小马智行与文远知行这对广州自动驾驶领域的"双子星"，在秋季先后完成港股IPO，前者发售价22.8港元，后者27.1港元，资本市场迎来短暂狂欢；另一方面，上市前夕爆发的口水战，却暴露出行业深层的寒意——文远知行CFO公开质疑小马智行数据造假，后者反击称对方情绪化攻击，这场闹剧将Robotaxi第一股之争推向舆论风口。

　　当两家头顶L4自动驾驶光环、手握数千辆测试车的公司站在港交所敲钟台前，一个关键问题浮出水面：他们真的赢了吗？从财务数据、商业模式、技术演进与竞争格局四个维度审视，答案显然是否定的。

　　IPO非终点，而是生存战续章财报数据揭示残酷现实：文远知行2025年Q2营收1.27亿元，Robotaxi业务贡献4590万元，同比增长836.7%，毛利率28%，现金储备58.23亿元；小马智行2024年全年营收约3.1亿元，2025年上半年不足1.8亿元，净亏损持续扩大，车队规模800辆中仅半数投入常态化运营，现金储备约20亿元且依赖融资输血。表面稳定的文远，实则与悬在悬崖边的小马，困在相同的结构性陷阱中——营收增长依赖项目交付，利润靠补贴或定制化服务，真正的C端Robotaxi服务至今未产生可持续现金流。

　　对比竞争对手百度萝卜快跑：截至2025年9月，已在10个城市累计服务超800万人次，日均订单超10万单，单城接近盈亏平衡。百度通过"L4降维L2+"策略，用规模换数据、数据优化模型、模型降本的闭环，已赢得资本市场青睐。而文远与小马的B2G或B2B2C模式，看似高端实则脆弱，订单放缓即收入断崖，缺乏高频、低价、高复购的用户运营逻辑。

　　技术焦虑背后的估值恐慌上市前的口水战，本质是两家公司对掉队风险的焦虑。文远CFO指控小马宣称千辆Robotaxi实际在线不足百辆，小马反指文远海外数据虚高，这些争执折射出资本市场对Robotaxi公司的估值逻辑：落地车辆数×运营城市数×政策支持度。但落地不等于可用——许多车企或地方政府采购的自动驾驶车，仅作为智能城市样板展示，不对外接单、不计里程、不产生真实数据，却被计入已部署车队。

　　文远在阿布扎比确有超100辆Robotaxi接入Uber平台运营，小马在广州、北京也有公开接单服务，但日均单量寥寥，运营时段受限，成本居高不下。更讽刺的是，两家公司都在强调L4纯视觉、端到端大模型等技术指标，却回避核心问题：用户是否愿意为Robotaxi支付溢价？当特斯拉FSD订阅率不足10%已成为前车之鉴，这个问题的答案似乎并不乐观。

　　Robotaxi的商业模式迷雾行业争论十年的问题至今无解：Robotaxi究竟是什么生意？若视为出行服务，需与滴滴、Uber比拼效率、价格与用户体验，但当前成本结构（单车成本50万+、运维人力密集、保险高昂）根本无法与人类司机竞争；若视为"智能硬件+软件订阅"，L4车辆无法大规模量产，且用户不会为自动驾驶功能单独付费；若视为城市数据基础设施，虽宏大却难以货币化。

　　真正的护城河应是商业闭环。目前百度与文远知行最接近这一目标：百度通过萝卜快跑+城市合作跑通数据-模型-成本循环；文远通过海外商业化（阿布扎比+Uber）实现真实订单与收入，虽规模小但模式更清晰。小马智行则陷入夹心层，既无百度的资源，又无文远的出海执行力，与丰田、广汽的合作更多是技术验证，离大规模商业化尚远。

　　更危险的是科技巨头的降维打击。华为、小米、蔚来宣布2026年量产L2++端到端智驾，其用户体验已接近L4水平，且成本仅需数千元。当用户可以购买一辆"几乎能自己开"的私家车，何必等待Robotaxi？若L4玩家不能在2026-2027年证明独特价值，恐将沦为机场、园区等特定区域的补充运力。

　　政策准入与成本控制：生死命门当前L4玩家技术路线趋同：感知层从激光雷达+摄像头融合向纯视觉+BEV+Occupancy演进；决策层从规则驱动转向端到端大模型；执行层与博世、英伟达合作开发高算力域控制器。但技术差距缩小不足以构成竞争壁垒，真正的胜负手在于政策准入与成本控制。

　　政策层面，全球真正允许Robotaxi无安全员、商业化收费的城市不超过5个：武汉、深圳、阿布扎比、旧金山（Waymo）、凤凰城（Cruise，已暂停）。阿布扎比作为唯一非中美市场且允许外资独立运营的地区，文远知行拿下Uber Autonomous首个合作席位并获得100+车辆运营许可，不仅是商业成果，更是政治资源的体现。反观小马，虽在北京亦庄、广州南沙有测试牌，但商业化收费受限，地方政府对其数据安全、事故责任划分仍有顾虑。

　　成本控制方面，当前L4 Robotaxi成本约50-80万元（含激光雷达、计算平台、改装），文远通过与博世合作将HPC3.0平台成本压缩30%，小马依赖丰田供应链但量产规模不足议价能力弱。若未来18个月内无法将成本降至35万以内，将无法在价格上与人类司机或L2+私家车竞争。

　　理想主义者的未竟之战小马智行CEO楼天成与文远知行CEO韩旭，都是技术理想主义者。前者出身谷歌无人车，后者清华姚班毕业，曾被誉为中国L4双子星。但资本市场不看情怀：文远虽港股IPO成功、现金充足、海外落地、毛利率行业第一，但其836.7%的Robotaxi营收增长基数仅为500万元，离规模化盈利仍差两个数量级；小马技术不弱，但商业化节奏慢半拍，融资窗口正在关闭，若2026年无法证明独立造血能力，将面临更大挑战。

　　Uber已将Robotaxi视为未来十年核心战略，在阿布扎比、洛杉矶密集测试；滴滴虽暂缓L4，但其拉美、中东出行网络一旦接入自动驾驶，将形成"平台+车辆+用户"三位一体优势。文远与小马均未构建自己的用户入口，这是致命伤。

　　两家公司回港上市，标志着新一轮Robotaxi军备竞赛的起点。楼天成与韩旭尚未证明Robotaxi是一门能赚钱的生意，但他们的探索已为行业铺路。2025年是Robotaxi规模化落地元年，2026年或成生死分水岭——世界需要理想主义者，而市场只奖励能活到最后的玩家。

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