文|蜜妹 文章来源|闺蜜财经

　　拼多多在2025年三季报发布后，给自己泼了一盆冷水。11月18日披露的财报数据虽略高于市场预期，但管理层在电话会议中罕见使用“反复波动”“牺牲利润”“阶段性劣势”等负面措辞，并明确表示“本季度利润不能作为未来指引”。这一表态与股价表现形成强烈反差：当日美股大幅低开，收盘跌7.33%至每股119.58美元，创下近年罕见跌幅。

　　业务结构：交易服务强撑增长，营销收入增速创新低2025年第三季度，拼多多总营收1082.765亿元，同比增长9%，延续自2024年以来的减速趋势（去年同期增速24.3%）。从业务构成看：

　　交易服务收入549.29亿元，同比增长9.9%，占总营收50.7%，成为核心增长引擎；在线营销服务收入533.48亿元，同比增长8.1%，增速较2024年同期下滑16.2个百分点，创近8个季度新低。这一结构变化与拼多多2025年4月推出的“千亿扶持”计划密切相关。该计划通过减免佣金、流量扶持等措施降低商家成本，但短期内拖累了平台变现率。作为传统高毛利业务（毛利率通常高于交易服务），在线营销收入增长萎靡直接反映出平台变现能力弱化。

　　盈利表现：非经营性因素助推，营业利润实际下滑尽管营收增速放缓，拼多多三季度净利润仍录得增长：归属于普通股股东的净利润293.28亿元，同比增长17%；非GAAP净利润同比增长14%，均超出机构预期。但利润增速高于营收的背后，存在两大“非经营性”助推因素：

　　运营费用收缩：销售及营销费用同比下降1%至303.23亿元，费用率从30.7%降至28%；利息与投资收益暴增：实现86亿元净收益，同比增长58%，占净利润比例高达29.3%。值得注意的是，三季度拼多多毛利率从去年同期的60%下滑至56.7%，反映出“千亿扶持”计划对商家的让利压力。管理层在电话会议中明确表示，未来财务表现可能“反复波动”，暗示短期利润存在较大不确定性。

　　战略调整：研发加码合规，现金储备未高效运用与营销费用收缩形成对比的是研发投入的增长。三季度拼多多研发费用43.32亿元，同比增长41%，占总营收比例升至4%，主要投向技术基础设施与合规体系建设。在全球化业务面临多国监管审查的背景下，强化商品合规与风险管控成为必然选择。

　　财报显示，截至三季末拼多多现金、现金等价物及短期投资合计达4238亿元，较2024年末增长27.8%。但现金使用效率堪称“保守”：

　　投资活动现金流净流出115.56亿元，主要用于“短期投资增加”；筹资活动现金流仅净流入551万元，几乎为零。目前，拼多多海外业务Temu的扩张是其战略核心，但三季报未披露具体数据。分析师普遍认为，Temu的全球化布局虽可能打开新市场，但短期内对盈利能力构成巨大压力。

　　未来挑战：长期主义与现实阵痛的平衡术拼多多当前的状态可概括为：低调保守、主业增长放缓、长期主义面临现实阵痛。那个依靠模式创新实现野蛮增长的时代已渐行渐远，如今摆在面前的是一条必须走过的转型之路：

　　如何平衡“千亿扶持”计划下的商家让利与平台盈利能力？Temu的全球化扩张能否抵御国际局势的不确定性？充裕的现金储备何时能转化为高效的资本运作？管理层赌的是，一旦Temu在全球市场站稳脚跟，将为拼多多打开数倍于国内市场的新世界。但在这场考验中，时间是最公正的裁判。

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