文|吴理想

　　来源|博望财经

　　创新药板块自5月至8月经历短暂火热行情后，自9月以来已连续调整三个月。无论是行业龙头还是非龙头企业，股价均出现大幅回撤，其中龙头股恒瑞医药近两个月的回调幅度高达约18%。在此背景下，作为内地减肥药细分领域较早发力的常山药业，股价补跌也在情理之中。自11月以来，该股已下跌超过15%。深入分析其股价由盛转衰的原因，投资者首先会关注财报数据。

　　从三季报来看，常山药业前三季度营业收入为6.81亿元，同比下降13.11%；归母净利润为-4481.74万元，同比下降714.77%；扣非归母净利润为-4768.70万元，同比下降69.41%；基本每股收益-0.05元。第三季度，公司营业收入为1.9亿元，同比下降12.3%；归母净利润亏损1573万元，同比下降129.0%；扣非归母净利润亏损1743万元，同比下降168.3%；EPS为-0.0171元。尤为引人关注的是，其资产负债率高达68.26%，远超行业平均35.26%的水平。短期借款同比大增47.98%，货币资金仅剩2.79亿元，现金覆盖率低至0.13倍，偿债能力已亮起红灯。

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　　公司主力肝素类产品变成拖油瓶？

　　常山药业业绩大幅下降的原因，首先可归结于其主力肝素类产品从“顶梁柱”沦为“拖油瓶”。常山药业在肝素领域拥有深厚积累，是血液透析、抗凝血药的核心原料供应商，拥有完整的肝素产品产业链和多项自主研发的肝素专利技术。其主要产品低分子量肝素钙注射液，曾凭借较高的技术标准和良好的效果，连续多年市场占有率保持领先地位，是公司的主要收入来源。然而，随着集中带量采购政策的实施，国内低分子肝素制剂的市场占有率结构发生变化，公司主力品种低分子量肝素钙注射液未进入全国带量采购，销量大幅下降。

　　从半年报数据可推断三季度现状。公司上半年低分子肝素制剂整体销量1536万支，较上年同期下降19.17%。那屈肝素钙注射液和达肝素钠注射液的销量和收入均下降，是公司制剂销售收入下降的主要原因。其中，那屈肝素钙注射液中标第八批全国药品集中带量采购，但上半年实现销售收入6775.87万元，较上年同期下降36.47%；达肝素钠注射液实现销售收入5651.18万元，较上年同期下降27.55%。此外，公司的肝素原料药业务同样不济。上半年，国内外肝素原料药市场需求恢复至常态化，但市场竞争激烈，价格仍在低位波动。公司肝素原料药销售价格与上年同期相比小幅下降，实现销售收入19291.55万元，较上年同期下降19.73%。

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　　自然人股东充斥前十，常山药业减肥药研发遥遥无期？

　　从常山药业三季度的十大流通股股东来看，除去河北华旭化工有限公司、香港中央结算有限公司、深圳信德华昌有限公司三家外，剩余七个席位均为自然人股东。原本从糖尿病赛道切入减肥药赛道的该公司，本应受到机构的追捧，但现实却并非如此。这与其业绩大幅下滑的另一个原因——公司被寄予厚望的减肥药仍在研发中有关。常山药业的减肥药名为艾本那肽，是一种长效胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA），其减重适应症的临床试验申请已获国家药品监督管理局批准，但上市时间尚不确定。

　　此前有机构预测，若艾本那肽在2025年下半年顺利上市，2026年常山药业有望抢占20%—30%的国产GLP-1市场份额，销售收入或达60亿元。然而，若艾本那肽获批延迟、临床数据不及预期或销售不达目标，公司估值则存在大幅回调风险。不幸的是，这一风险预测似乎正在成真。近期，有投资者在投资者互动平台提问：“董秘您好，贵公司阿贝那肽注册上市的补充资料审评还在进行中吗？请问在药监局审评中心的哪个栏目可以查询进展情况？”对此，常山药业本月回应称：“目前艾本那肽尚未完成上市审评。”

　　有业内人士点评：“艾本那肽研发历时十几年，堪称十年磨一剑。然而，到2025年7月，其上市申请还因需要补充资料被暂停。相比之下，信达生物的同类产品早已领先一步。医药研发时间紧迫，慢一步就可能从蓝海游到红海，甚至被挤进死海。”不过，近期仍有憧憬激荡起火花。11月14日，国际糖尿病期刊和常山药业的“常山代谢”公众号发布和转载了关于艾本那肽即将上市的宣传报道，其中还有五位国内顶级糖尿病专家进行了解读，引发了产业圈和投资者对于该药上市审评已接近尾声的猜想。

　　然而，常山药业在公开平台上回应称，二者之间没有联系，同时该微信公众号由公司子公司常山凯捷健生物技术（北京）有限公司注册，旨在聚焦代谢领域，分享学术信息。从技术层面分析，常山药业的艾本那肽是单靶点激动剂，与现在GLP-1赛道的双靶点、口服制剂相比存在技术代差，竞争优势不足。如果说肝素代表着公司的过去，那么减肥药就代表着公司的未来。从这层意义来看，艾本那肽的获批节奏、商业化表现及研发管线的梯度推进，对常山药业的未来至关重要。