作者｜Eastland

　　头图｜AI生成

　　全球光伏产业快速扩张，产能暂时跑赢需求。在产过剩、补贴退坡、贸易壁垒等多重因素作用下，全行业陷入亏损。

　　进入2025年，光伏行业有复苏迹象。但从第三季财报看，尚不能确认反转。尽管如此，A股相关标的涨多跌少（截至2025年11月14日收盘）：

　　TCL中环（SZ：002129），年内上涨23%，总市值441亿，市净率1.75； 隆基绿能（SH：601012），年内上涨39.3%，总市值1658亿，市净率2.91； 通威股份（SH：600438），年内上涨16.5%，总市值1160亿，市净率2.78； 大全能源（SH：688303），年内上涨28%，总市值663亿，市净率1.7； 晶澳科技（SZ：002459），年内上涨5.3%，总市值479亿、市净率2.12； 晶科能源（SH：688223），年内下11.8%，总市值627亿，市净率2.3；

　　根据十五五规划，2030年中国全社会用电量将达13万亿~13.5万亿千瓦时；光伏装机将达2000GW（2025年7月为1100GW），超越火电成为第一大电源。

　　本文通过隆基、通威、中环在“渡劫”期间的表现，论证一个争论已久的问题：一体化与专业化哪个好？

　　（注：一体化指企业尽可在产业链中更多环节拓展业务；专业化指企业集中资源深耕一两个环节）

　　三巨头渡劫

　　如果说隆基是主动一体化、通威则是被逼的（详见虎嗅2025年7月16号文《通威被迫内卷》）。中环谈不到真正的一体化，只是硅片业务太惨，组件业务占比被动提高。

　　1）收入下跌空间不大

　　2022年，通威、隆基、TCL中环营收分别为1422亿、1290亿、670亿。

　　以2022年为基准，我们看到隆基是最抗跌的：

　　2023年，通威、隆基、中环营收分别为1391亿、1295亿、591亿。通威、中环营收指数分别为97.7、88.3，只有隆基高居100.4； 2024年，大家都扛不住了，通威、隆基、中环营收指数分别为64.6、64、42.4，中环最惨； 2025年前三季，形势仍未好转，通威、隆基、中环营收指数（以2022年前三季为基准）分别为63.3、58.5、43.3。

　　2025年前三季，三家光伏产品销售收入仍在阴跌，行业尚未反转，只不过下跌空间不多了。

　　2）扣非净利润

　　2022年，通威、隆基、中环扣非净利润 分别为265.5亿、144.1亿、64.8亿。

　　以2022年为基准，中环利润跌得最惨：

　　2023年，通威、隆基、中环扣非净利润分别降至136.1亿、108.4亿、25.7。隆基利润指数保持在75.2、通威51.3几乎腰斩、中环跌破40。 2024年至暗时期，通威、隆基、中环利润指数分别为-26.6、-60.7、-168.1。 2025年前三季，中环、隆基亏损收窄（中环亏损60.3亿、同比减亏12.8%，隆基亏损44.5亿、同比减亏31.2%），通威亏损放大（亏损54.7亿、同比多亏35.5%）。

　　2025年前三季，通威、隆基扣非亏损率分别为8.5%、8.7%，中环则高达28%。

　　中环，本来是从从容容

　　光伏产业粗略分为硅料、硅片、电池、组件、发电场站等五个环节。其中硅片环节技术壁垒最高。

　　中环上世纪五十年代开始深耕半导体材料，单晶硅领域的技术积累远比光伏行业的友商深厚。从硅片尺寸、到硅片厚度都有一定技术优质，且率先推动光伏硅片从P型向N型的升级。

　　主观上，自诩为“技术贵族”的中环，看不上技术含量不高的组件业务。“让专业的人做专业的事”，光伏行业最专业的事我来干。

　　客观上，中环前身是天津国企。拓展新业务的规划及资金筹集需要获得批准，大举进入硅料、组件不实现。

　　中环从不掩饰自己优越感，沈浩平（中环前灵魂人物）曾在公开场表示“只要我在，就不搞一体化”。

　　2023年开始，光伏产品格持续下降。叠加库存积压、负债攀升等问题，2024年中环扣非净亏损达109亿。

　　1） 营收结构

　　2021年起，中环将“新能源材料”项目一分为二：光伏硅片、光伏组件：

　　2021年，硅片、组件销售收入分别为318亿、61亿；占比分别为83.9%、16.1% 2022年，硅片、组件销售收入分别为509亿、108.4亿；组件占新能源产品的比例提高到17.6%； 2023年，硅片、组件收入同步降至437.9亿、93.1亿，占比未发生变化； 2024年，硅片收入暴跌62%、至166.5亿；组件收入亦跌37.6亿、至58.1亿；因组件收入跌幅相对小，占比提升至25.9%； 2025年H1，硅片收入同比跌44.6%、组件收入跌39.2%，组件占比提一步提高到40%。

　　2）毛利润 /亏损

　　2022年、2023年，中环硅片业务毛利润分别为96.5亿、95.4亿，毛利润率还从19%提高到21.8%。这两年，组件业务毛利润徘徊在8亿元左右，毛利润率约8%。

　　2024年，硅片业务毛亏损34.2亿、毛亏损率达20.5%；

　　2025年H1，毛亏损13.7亿、同比多亏42.2%，情况进一步恶化，组件业务表现得无关大局。

　　从营收占比到毛利润贡献率，中环开展组件业务都显得不情不愿，扭扭捏捏。更象新技术、新产品（硅片、电池）的试验田。

　　硅片位于组件上游，组件业务“发育不良”，不免头重脚轻。当全行业进入寒冬，中环再无昔日的从容，沈浩平亦于2024年8月离职。

　　隆基，未必游刃有余

　　隆基坚持一体化战略。自《2020年报》起，营收被分为组件及电池、硅片及硅棒、电站建设及服务、电力和其它五个部分。

　　1） 营收结构

　　与中环相比，隆基早已树立一体化战略，从不扭捏：

　　2019年，硅片/硅棒收入137.8亿，组件/电池收入151.1亿；下游占光伏业务收入的比例较上游高4.1个百分点； 到了2021年，硅片/硅棒收入170.3亿，组件/电池收入584.5亿；下游占光伏业务收入的比例高达72.2%；

　　此后，硅片/硅棒收入及占光伏业务收入一路下降。

　　隆基生产的硅片部分自用、部分外销。以2022年、2024年为例：

　　2022年